阅见｜投资最重要的事

Evelyn
2021-04-20


作者：【美】霍华德·马克斯（Howard Marks）
译者：李莉  石继志
出版社：中信出版社
出版时间：2019年4月

「导读：与其他领域一样，中国的投资领域也在快速发展中，2020年基金管理规模与新募集基金双创新高，投资的专业技术水平也在不断提升。如何能够脱颖而出成为卓越的投资人，如何战胜市场，取得超越平均的收益水平？20世纪最伟大的投资顾问，格雷厄姆的答案是：第一要正确思考，第二要独立思考。而巴菲特的说法，可以看做是对这个精辟答案的进一步阐述：“人们要想在一生中想获得投资成功，并不需要顶级的智商、超凡的商业头脑或者机密信息，而是需要一个稳妥的思考框架作为决策的基础，并且有能力控制自己的情绪，使其不会对这种思考框架造成侵蚀”。同作为价值投资的拥趸，霍华德·马克斯的投资理念与格雷厄姆、巴菲特一脉相承，他将其概括为“第二层次思维”。
霍华德·马克斯1995年与人联合创建了美国橡树资本管理公司，目前管理资产规模超800亿美元。其个人财富超150亿美元，是世界知名价值投资者。霍华德·马克斯自上世纪90年代开始针对投资人撰写“投资备忘录”，他的备忘录中并无复杂晦涩的经济学公式，充满了富有洞察力的评论与久经考验的基本投资理念。《投资最重要的事》是其中精华的深入阐述，既有“稳妥的思考框架”，又有“控制自己情绪”的有效方法。《投资最重要的事》中的每个主题，都是最重要的事。」


“第二层次思维”
“第二层次思维”是这本书的核心思想。在马克斯看来，投资更像一门艺术而非科学，虽然我们在入门时，会学习各种各样的计算公式，但在实际中，很难有程序化的、放之四海而皆准的精密公式来计算投资行为与方式，市场环境瞬息万变，同时，心理的高波动性也会影响各因素之间的因果关系。因此，适应性的投资方式比固定的、机械的投资方法更重要。
对于大多数人来说，取得与市场表现相同的投资回报并不难，而成功的投资者应该战胜市场。因此，必须具有“第二层次思维”：想他们所未想，见他们所未见，或者具备他们不具备的洞察力。在市场上，具备第二层次思维的人是极少数，对于大部分受过一定训练的人来说，对同样的事情有着相同的看法，得到相同的结论，看到同样的机会并不难。当大部分人想法一样时，他们就构成了市场本身，因此往往得到市场平均的回报。只有少数有着敏锐洞察力，看到别人看不到的机会时，才有可能超越市场。第一层次思维者的普遍性，同时也增加了少数第二层思维者的收益。
“稳妥的思考框架”：
认识环境、认识市场、投资之术
在这本书中，马克斯的关注点，依然是投资领域经典的影响因素：经济周期所在阶段、市场的有效性、资产的价格、风险、投资时机以及构建合理的投资组合。
1.认识环境：关注周期
太阳之下无新事。无论是17世纪的郁金香效应、21世纪初的互联网泡沫，还是2008年的次贷危机，不同的表现形式后面有着相同的底层逻辑。万物皆有规律，经济、企业、市场，也遵循一再重复的模式有规律地运行，有些重复发生的模式，大家称之为周期。近年来，不仅仅是宏观经济学家，越来越多实践于市场投资的人也开始关注周期。对周期有感觉，能比别人更好地预判周期的下一波走势，并相应做好组合投资布局以稳妥应对，自然地，投资业绩做得就会更好。
在马克斯看来，在把所有投资最重要的事列成一张清单，并按照重要性排名时，理解周期这件事肯定名列前茅，因此，他专门写了一本书《周期：投资机会、风险、态度与市场周期》来讨论周期对于投资的重要性。
促成经济周期、企业周期、市场周期形成的原因主要有三个：第一是自然发生的现象，更加重要的是第二个原因——人类心理的起伏，第三是由前面两个因素所导致的人类行为。人类心理和人类行为在创造上述周期上所起的作用非常大。对于人类的某些行为来说，有些阶段是好时机，有些阶段是糟糕的。所以经济周期、企业周期、市场周期对投资人的影响极大。如果关注这些周期，就会先人一步，赚取更多收益。研究过去的经济周期、企业周期、市场周期，搞清楚这些周期的起源和重要影响，警惕周期下一波的走势，就能提前做好决策以妥善应对。看清周期，就能看清大势，就不太容易被那些纷乱的事件蒙蔽。
在《周期》一书中，马克斯将周期细分为经济周期、政府干预经济周期、企业盈利周期、投资人心理和情绪钟摆、风险态度周期、信贷周期、不良债权周期、房地产周期、市场周期。在《投资最重要的事》中，作者特别提到了信贷周期，因为经济的微小波动，可能导致信贷可得性的巨大波动，从而对资产价格造成很大的影响。马克斯对信贷周期的发展过程做了清晰的归纳。


人类心理的起伏是形成市场周期最重要的原因之一，因此投资人心理和情绪需要特别关注。市场的情绪波动类似于钟摆的运动，轨迹弧线中点是平均位置，大部分时间，钟摆都是背离中点运动，并且停留在端点的时间更长。但是，钟摆早晚必定会回到中点。因此，市场的情绪往往是处于兴奋和沮丧之间、处于值得信任的积极发展与令人困扰的消极发展之间、处于定价过高和定价过低之间、贪婪与恐惧之间、轻信与怀疑之间、风险容忍与风险规避之间。其中，风险的钟摆往往是贯穿市场波动的主线。风险规避不足很有可能会导致泡沫，而市场萎缩时过度的规避有可能会导致不敢买进价格低估的资产。
大部分情况下，钟摆存在于市场中，但是我们往往难以确定钟摆处在什么位置、是否已经到达了端点、何时回摆、回摆幅度有多大，但是认识钟摆最重要的意义之一在于，相信极端市场总会发生逆转，而此时，需要强大的分析力、决断力、客观性和想象性，抓住钟摆带来的机会。
2.认识市场：理解市场的有效性及局限性
虽然自发布以来就有种种争议，有效市场假说依然是投资市场中最重要的原理概念之一。马克斯对有效的理解，是“迅速、快捷地整合信息”，而非市场永远是正确的。投资者对信息的整合评估使得资产价格可以迅速反映出人们对于信息的共识，因此有效市场的价格，反映的是群体共识。
分享群体共识赚到平均收益，而具有独特的、非共性的观点，可以战胜市场。有效市场也常常错误地估计资产价格。有效市场的假设中，投资者都是理性、客观的，而正如上文提到，投资往往是在贪婪与恐惧、轻信与怀疑、悲观与乐观之间摆动。同时，越来越界限分明的“孤岛”式发展，使得投资者可能对界线以外的资产作出错误的定价并且很难有消除机制。因此，一个存在着错误和错误定价的市场，是能够被具有非凡洞察力的人战胜的。但市场也并非是绝对无效的，资产错误定价概率以及错误定价被发现的概率都是极小的，只有很少的人可以发现并获得丰厚的收益。
因此，马克斯的结论是，没有一个市场是完全有效或者完全无效的，只是一个程度问题。我们要做的，并非是得到市场是否是有效的最终结论，而是应该寻找出未被作出完全有效定价的市场或资产。
3.投资之术：价格、风险、时机、多元化投资
价格
成功投资的出发点在于准确估计资产的内在价值。为取得卓越的投资结果，必须对价值有深刻的洞察。价值投资者的目标就是计算出资产目前的内在价值，并在价格低于内在价值时买入。对于价值有多种考察的方式，而其中最重要的是创造收益和现金流的能力，其他的所有因素，如管理、专利、人力资源、增长潜力等等的价值，在于他们可以在未来转化为收益和现金流。简单来说，一个公司的价值就是账面现金与有形资产价值、公司产生现金流的能力以及这些东西的增长潜力。
除此之外，还有成长型的投资者，其目标是寻找未来可以迅速增值的资产。在作者看来，成长型投资赌的是未来可能实现也可能无法实现的收益，价值投资者站在公司当前价值的基础上，而预测未来比看清现在更加困难。因此，成长型投资者平均成功率比较低，但是一旦成功，收益率极高。
建立基本面-价值-价格的健康关系是成功投资的关键。对于价值投资者来说，必须以价格为出发点。如果对于内在价值的估计是准确的，随着时间的推移，资产的价格将回归到与价值一致，低于价值买进是最可靠的盈利途径。资产价格的形成，除了基本面，还受到心理和技术的影响。心理学往往是至关重要却又极难掌握的领域，因此，确定价值需要熟练的财务分析能力，而理解价格、价值之间的关系以及未来的发展方向，则需要对其他投资者的思维有敏锐的观察。
风险：理解风险-识别风险-控制风险
应对风险是投资中最重要也是最根本的因素之一。马克斯对于风险的探讨基于其数十年投资实践中的深刻认知，称得上是全文的精髓。
传统的理论认为风险是波动性，而这一定义并不符合投资者对于风险的认知。风险是即将发生结果的不确定，以及不利结果发生时损失的不确定，损失风险主要归因于心理过于积极，由此导致的价格过高。高风险不一定带来高收益，高收益一定存在高风险。高风险导致的是更加不确定的后果，及收益的概率分布更广。风险是一件见仁见智的事。投资的风险很大程度上是事先观察不到的。
高风险往往伴随着高价格出现，识别风险往往从投资者意识到盲目乐观并且对资产出价过高的时候开始。最大的风险不是来自于波动性，而是来自于买价过高，过高的价格来自投资者过于乐观的预期，而过于亢奋的情绪往往是由于缺乏风险规避的意识。洞察价格与价值之间的关系，是成功应对风险最重要的组成部分。
杰出的投资者是承担者与其赚到的收益不相称的低风险的人，良好的风险控制是投资成功的标志。风险控制是规避损失的最佳方法，“合适的价格”是其中最重要的部分。
时机
寻找便宜货
在所有可能的获利中，低价买进是最可靠的一种。便宜货的价格在于其不合理的低位，因而具有不寻常的收益—风险比值。便宜货的形成原因有以下几种：（1）通常会存在一些客观不足；（2）非理性或者片面理解；（3）被忽略的“孤儿资产”。
耐心等待机会
等待投资机会到来而不是追逐投资机会，会做得更好。买进的绝佳机会经常出现在资产持有者被迫卖出的时候。长期来看，好的决策一定会带来投资收益。然而在短期内，当好的决策无法带来投资收益的时候必须忍耐。短期收益和短期损失可能都是假象，二者都不是真实的投资能力的必然指标，在证明正确性之前，需要足够的耐心与毅力坚持立场。
逆向投资
市场的高点经常产生于狂热的买家占据上风、价格被推到难以超越的高度的时候。而市场的低点经常出现于恐慌的卖家占据上风、急于以过后看来严重偏低的价格抛售资产的时候。正确的做法应该是逆向投资：在人们悲观冷落时买入，并在人们乐观追捧时卖出。但逆向投资也并不是永赚不赔的方法，市场可以被高估，也可以被低估，并且能够将这种状态维持一段时间甚至若干年。你必须在进行逆向投资的时候，不仅知道与大众的做法相反，还应该知道大众错在哪里。只有这样你才能坚持自己的观点。
多元化投资
投资中的进攻指的是为追求高额收益而积极进取并承担较高的风险。而防守则是避免做错，通过持续稳健的进步来追求更高收益。防御型投资有两大要素，一是排除投资组合中的致败因素，可以通过尽职调查、提供标准、要求低价和高的错误边际实现；第二要素则是要避开衰退期。在获取高收益和避免损失两种方法中，作者认为后者更为可靠，但成功的投资需要在经过和防守之间取得平衡，考虑风险与盈利之间的张力。
在控制投资组合整体风险时，相关性至关重要。由于相关性差异，具有相同绝对风险的投资能以不同形式组成不同风险级别的投资组合。多元化并不是简单的持有不同的东西，只有投资组合中的持股能可靠地对特定环境产生不同反应时，多元化才是有效的。
“控制自己的情绪”
前文中，我们跟随马克斯的引导搭建了基本的投资思维框架。即使如此，频繁的、普遍的、不断重复的错误依然存在，因为投资是人类的行为，而人类是受心理和情感支配的。心理对投资者有着巨大影响，很多的崩溃来自于投资者心理造成的市场波动，抵制负面力量是必须的。马克斯通过多年对于市场与投资者的观察，给出了多种“控制情绪”的建议。
抵御消极思想
书中列出了作者认为侵蚀投资者成就的7种感情因素：
贪婪：驱使投资者加入逐利人群，并最终付出代价；
恐惧：过度忧虑，妨碍了本该采取的积极行动；
自欺欺人：放弃逻辑、历史和规范，忽略了以往的教训；
从众：从众的压力和赚钱的欲望使人们放弃了独立性与怀疑，从而将风险控制抛之脑后；
嫉妒：看到别人有更好的投资收益时痛苦不堪，从而放弃独立思考而走向从众；
自负：在上升的市场中采取更加积极的行动，忽视风险控制；
妥协：在经济和心理压力变得无法抗拒时，放弃原则并跟风。
同时，还介绍了克服它们的方法：
1. 对内在价值有坚定的认识；
2. 当价格偏离价值时，坚持做该做的事情；
3.足够了解以往的周期--先从阅读和与经验丰富的投资者交谈开始，之后开始通过经验积累-从而了解市场过度膨胀或过度萎缩最终得到的是惩罚而不是奖励；
4.透彻理解市场对极端市场投资过程的潜在影响；
5.当事情看起来“好的不像真的”的时候，他们一定不是真的；
6.当市场错误估价的程度越来越深（始终如此）以致自己貌似犯错的时候，愿意承受这样的结果；
7.与志趣相投的朋友或同事相互支持。
认识预测的局限性
投资必备的心理素质之一是认识到我们无法预知宏观未来。很多投资认为世界的运行规律是可以被预测的，却忽略了事物发展的随机性与概率性。人们根据自己的预测采取积极行动，有时可以取得好的收益，却很难带来长期而稳定的成功。投资者的时间最好是用在获取“可知”的知识优势上，比如行业、公司、证券的相关信息，对微观关注的越多、了解的越多，就有可能在大部分时间里“接近正确”，取得远超其他人的业绩。
重视运气
投资是一个充满了“偶然性”的事件，投资结果在很大程度上是运气的助力，正如《随机漫步的傻瓜》中说的：你的成功不见得是因为比其他人高明，而很可能是运气的结果。未来的世界是概率分布的，我们可能会认知某些事情最有可能发生，但是同时也认识到，其他结果共同的可能性可能比我们认识到的最可能的可能性要高很多。
合理预期
投资预期必须是合理的，投资者对于“反常的”投资收益期待要抱着质疑的态度，问问自己，期待的收益是不是“好的不像是真的”。现实中，过高的收益往往需加大风险承担，背负无力承担的风险则会让人陷入困境。认识到不必要承担过高的风险是有意义的。
结语
成为一名长期价值投资者，不仅需要正确思考：有清晰的投资思维框架，也要独立思考：控制自己的情绪，抵制贪婪、恐惧、自负与盲从。成为卓越的投资者，要敬畏投资、敬畏时间，要求物有所值与高的错误边际，知所不知，知所不能。（完）



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